去年夏天，纽约证券交易所母公司洲际交易所（ICE）首次披露了构建比特币期货平台 Bakkt 的宏伟愿景，当时人们普遍认为此举有助于将市场提升到一个更高的程度，也会加速加密货币的普及应用。然而自从这个消息宣布之后，Bakkt 却多次延迟发布日期，甚至在 2018 年底声称将会无限期延迟项目。

众所周知，Bakkt 的产品本质不是技术性，而是监管性的，虽然业务延迟发布的具体原因目前尚不明确，但有一点很清楚：Bakkt 需要美国商品期货交易委员会（CFTC）开绿灯。按照 Bakkt 交易所首席执行官凯利·吕弗勒（Kelly Loeffler）之前透露，他们一直在与美国商品期货交易委员会合作，但却没有提供任何详细的合作信息，而且到目前为止美国商品期货交易委员会始终保持沉默，因此也让不少人对双方的关系产生疑虑。

事实上，美国商品期货交易委员会主席克里斯托弗·吉安卡洛（Christopher Giancarlo）对待加密货币行业的态度还是比较友好的，他曾在 2018 年初在美国国会呼吁不要对加密货币行业实施伤害性的监管方法。虽然他没有正面披露某个具体的案例或公司，但克里斯托弗·吉安卡洛最近还是概括性谈到了加密产品所面临的监管问题，同时还解释了美国商品期货交易委员会——这家拥有 45 年历史的监管机构是如何理解比特币期货产品的。如果你仔细分析克里斯托弗·吉安卡洛字里行间的暗示，或许能够了解 Bakkt 现在到底遇到了哪些监管障碍，当然，这里所说的一切仅供参考。

一个拥有 80 年历史的协议：美国商品交易法案

克里斯托弗·吉安卡洛在加密社区里的口碑还是不错的，人们甚至给他起了一个“加密老爹（CryptoDad）”的绰号，他首先简单描述了美国衍生品监管的大体情况：

“在加密世界里，一切都基于某些协议。好吧，法律也是一种协议，美国商品期货交易委员会的工作都是基于一个非常古老的协议，它已经拥有 80 年的历史，也就是 1936 年颁布的商品交易法案（Commodity Exchange Act of 1936），其中包含了数千页的法规，非常详细。”

克里斯托弗·吉安卡洛解释说，这个协议也是美国很多州和联邦法规借鉴的基础，并且在十九世纪六十年代开始成熟，之后各州和联邦政府又“分叉”出了衍生品监管法规。克里斯托弗·吉安卡洛表示：

“交易是在联邦监管的交易所、衍生品交易所、某些中介机构和清算所内进行，但金融工具（比如现金）的实际持有托管实体则是银行或信托机构，并且要在各州法律和国家法律的监管之下。”

这些托管方还包括各州级机构、或是美国农业部监管的商品仓库，他们需要在期货合约到期时将相关资产交付给客户。克里斯托弗·吉安卡洛继续解释说：

“如果我们拥有一个受到美国商品期货交易委员会监管的清算所，这个清算所也可以使用受到国家监管的托管方或是国家特许的美国货币监理署监管的银行来实际持有资金和证券。”

也就是说，企业可以选择将自己的资产保留在清算所内。

克里斯托弗·吉安卡洛强调说，美国商品期货交易委员会最关注的问题是评估期货交易所如何存储加密货币，这意味着当合约被实际清算的时候，买方到期时需要交付实际商品，这点非常重要。

芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所在 2017 年推出的比特币期货合约都是以现金清算的，这相当于使用与加密货币等价的美元进行“下注”，而 Bakkt 和 ErisX、Seed CX、LedgerX 等公司都希望列出以真实比特币结算的衍生品期货合约。因此，克里斯托弗·吉安卡洛表示：

“根据法规，我们会监管以加密货币进行实际结算的新期货合约产品，但问题是，我们需要考虑使用受监管的信托或银行来保管客户资金，除非他们选择将资产保利在清算所内。”

从这个角度来看，我们终于明白了美国商品期货交易委员会为什么那么久都不批复 Bakkt 比特币期货合约产品了。

根据 Bakkt 此前的公告，他们最初计划通过自己的数字“仓库”来托管比特币，但由于洲际交易所即不是银行，也不是受到国家监管的托管机构，因此如果要开展比特币期货合约业务就必须要得到美国商品期货交易委员会的豁免，否则按照克里斯托弗·吉安卡洛的说法，他们是不能开展业务的。

根据彭博社上周四（4 月 18 日）的报道，Bakk 现在希望通过“曲线救国”的方式寻求纽约州的 BitLicense 执照，然后再把业务覆盖到全美范围。

但这又引发出了另一个问题——资金清算。

比特币期货合约的清算风险

让我们先把镜头再放大一点。

清算所目前所扮演的角色，是充当衍生品市场买卖双方之间的“中间人”，确保交易双方都能维持、并达到各自在交易中的目的。正如前美联储主席伯南克在 2011 年的一次演讲中所表达的那样，清算所有助于降低期货交易的成本和风险。

然而，风险并不会完全消除，只是在清算所成员企业之间相互抵消了。因此，如果清算所持有比特币的话，旗下成员可能不得不面临资产价格快速波动的风险（从购买和出售的意义上来看，清算所不一定要托管加密私钥）。

美国商品期货交易委员会主席克里斯托弗·吉安卡继续说道：

“这里存在一个潜在的挑战，正如我们在比特币期货中所看到的那样，清算所的其他资产类别参与者并不总是希望利用其他人持有的加密货币来对冲利率和商品期货风险。”

事实上，虽然许多企业对于芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所在 2017 年推出的比特币期货合约产品兴奋不已，但当时清算所的态度其实并不支持这种做法，美国期货行业协会（Futures Industry Association）甚至还写了一封公开信质疑、批评美国商品期货交易委员会为什么要允许这两家交易所这么做，信中还特别提到了比特币价格的高波动性是他们关注的主要原因。

根据 Bakkt 公开披露的信息显示，他们计划通过母公司——洲际交易所旗下受监管的清算所 ICE Clear US 来清算其“一日比特币期货合约”，在此过程中，清算所 ICE Clear US 扮演了中间人的角色。因此，无论 Bakkt 如何托管比特币，他们都需要通过 ICE Clear US 将资产清算给买方，这里就会引发一个新问题——清算所成员如何处理比特币价格高波动性带来的风险。

实际上， ICE Clear US 清算所旗下大多数美国企业成员到目前为止还没有做出回应，还有几家公司拒绝发表评论。不过，该清算所旗下会员 Wedbush Securities 固定资产收益、货币和商品业务执行副总裁鲍博·菲茨西蒙斯（Bob Fitzsimmons）表示自己并不担心 ICE 托管比特币，尽管他没有关注过比特币价格波动，鲍博·菲茨西蒙斯解释说：

“在比特币期货合约产品清算的整个过程中，我的理解是我们不会处理任何现金比特币、或现货比特币、或现货数字货币，因此我们无需持有这些数字资产或是处理这些数字资产。从期货的角度来看，我们没有感到任何不妥。”

但需要注意的是，Wedbush Securities 这家公司可能和其他公司不一样，因为他们一直在加密领域里非常活跃，还在 2013 年发布过一份比特币研究报告，也是知名加密货币交易所 Coinbase 的早期支持者。

前车之鉴？

Bakkt 其实想打一个监管的“擦边球”，但他们并不是第一家在美国市场提出以实物结算比特币期货的公司。

成立于 2014 年的 LedgerX 在两年前获得了美国商品期货交易委员会的批准，开始想客户提供比特币衍生品，并且还向美国客户提供比特币掉期和期权业务，他们计划在未来几周内推出自己的比特币实物结算期货合约。该公司首席运营官 Juthica Chou 透露，他们在成立之时就希望申请成为交换执行机构（SEF）和衍生品清算组织（DCO），但与 Bakkt 一样，他们当时同意等待了很长一段时间才能获得监管部门的批准。

2015 年，LedgerX 的申请进入延长的公众意见征询期，两年之后获得了最终批准。Juthica Chou 认为，只有这样 LedgerX 才能自我认证期实物结算的期权和掉期合约产品。

根据美国商品期货交易委员会的规定，企业可以进行自我认证即将推出的产品，确保其符合法律和监管要求，而不一定非要获得该机构的批准。美国商品期货交易委员会的员工仅审核相关产品是否符合对应的法规，如果产品违反任何法规或规则，美国商品期货交易委员会可以暂停产品，如果不违反的话，他们将会允许产品继续在市场上运营。

事实上，芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所在十八个月之前推出其比特币期货合约产品的时候，就是遵循了上述流程。但 Bakkt 和他们不同，Bakkt 想用自己的“仓库”来保管比特币，因此他们并不符合自我认证的方式。

Juthica Chou 指出，LedgerX 之所以能够代表客户持有比特币，是因为他们拥有和衍生品清算组织的许可证。换句话说，LedgerX 运营自己的清算所，因此可以直接与买方进行交易，而无需通过中介进行交易（Bakkt 则是通过 ICE Clear 清算所）。反过来说，这也意味着 LedgerX 可以自己处理托管权。

Juthica Chou 解释说：

“LedgerX 直接与期货合约参与者打交道，我们没有中间人。具有讽刺意味的是，这种没有中间人的模式其实是最安全的模式，而大多数成熟的华尔街公司通常习惯于和中介机构打交道。”

尽管遇到了各种挫折，但 Bakkt 并没有放弃自己的目标，他们任命了新的董事长，还招聘了不少出色的高级管理人员、开发人员和职业经理人。同时，Bakkt 还获得了其母公司 2000-2500 万美元的资金支持（目前从外部投资者那里募集的资金总额已经达到了 1.825 亿美元）。

但是就目前来看，Bakkt 想要推出业务，仍然需要等待美国商品期货交易委员会的拍板。

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